意见领袖丨招商银行研究员
“2026 年第一年宏观经济和资本市场展望”，第 2 部分和第 3 部分，国外宏观：美国强，欧洲弱。海外策略：美债看涨，美股缓慢上涨。
我们将陆续推出精彩内容，敬请期待。
■ 展望2026年，海外经济仍将“美国强欧洲弱”，货币政策将“美国弱欧洲暂停”。经济结构仍将保持K型，并可能达到边际收敛。政策干预可能会让美联储更加鸽派，并三次降息至3%左右。欧洲经济复苏势头可能略有放缓。值得注意的是，日本经济可能陷入“滞胀”，日本央行可能因与央行相反的通胀压力而被迫加息。美国和欧洲的国家。因此，主权债务风险将进一步上升，全球流动性可能再次面临日元套利交易逆转的影响。
■“十五五”开局之年，肩负着“开门红”的重要使命。日本经济增速预计将达到4.8%，呈现外需稳定、内需改善、物价回升的特点。从三驾马车的角度来看，以美元计算的出口增长预计将达到5%。这种韧性主要来自于国际经贸斗争的边际缓和和我国产业链的韧性。预计社会零售贸易增速升至4.5%，主要得益于消费政策的强力推动。固定资产投资增速预计将恢复至1.8%，主要受到公共支出增加、大型项目启动以及经济增速转变的支撑。n 新旧驱动力。其中，基础设施投资、制造业投资增速分别为6.5%和4.6%，房地产投资下降13.6%，降幅放缓。随着中国经济供需结构的改善，预计价格将温和回升。 CPI通胀率为0.5%，PPI通胀率为-1.4%，名义GDP增速相应提高至4.3%。
■ 财政政策将更加积极主动，拓展空间，优化结构，深化改革。从总量上看，目标赤字率可能维持在4.0%的高位（赤字规模为5.85万亿日元）。广义财政赤字率为9.7%，比上年增加0.3个百分点，财政资本总额43万亿，相当于比上年增加1.6万亿。根据经济表现，可能会引入其他工具。从结构上来说，中央和地方政府结构进一步优化，支出结构强调“对人的投资”。从改革角度看，要保持适度的宏观经济税负，优化税制结构，提高财政可持续性。
■ 货币政策要适度宽松，总量适度，结构宽松，保持长短期平衡，稳增长、防风险，保持内外部平衡。价格方面，公开市场利率可下调10个基点至1.3%，利率比较比率更加合理。从数量上看，存款准备金率有可能一次下调50个基点，从而增加国债净买入量。结构上，可以继续扩大覆盖、降低价格、加强重点领域支持。
■资本市场：股票市场表现良好，但债券市场存在问题。国内市场方面，增长型继续占据主导地位，市场预期增长的A股由于交易表现较好，流动性减少，但继续增长。随着再降息速度放缓以及通胀改善，债券市场可能会波动至较低水平，曲线趋于陡峭，中国10年期债券利率可能小幅上升至1.8%。至于国外市场，贸易宽松的逻辑占主导地位。 10年期美国国债利率小幅下降至4.0%。美股和港股继续上涨。美元现价为 99 美元。人民币小幅上涨至7.0美元。金子继续发光。伦敦金价预计将升至 4,500 美元。
表1：2026年中国经济预测表
（注）上述经济财政指标，除特别说明外，均为增长率、利率和目标赤字率的绝对水平。带*标记的值为当年平均值，其他为年末值。
资料来源：Wind、招商银行研究院
表2：主要类别的资产配置策略（未来6个月）
资料来源：招商银行研究院
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文字
国外宏观：美国强，欧洲弱
2025年，特朗普政府的“互征关税”将对全球产生影响，但从此以后各国经济的表现趋势将出现分化，“美国强、欧洲弱”的格局将保持不变。美国经济在经历了短暂的压力后已强劲复苏。 “大而美法案”下恢复财政宽松，美联储也于9月恢复降息。人们对人工智能革命的乐观预期不断增强，“金发姑娘经济”开始形成。欧洲央行宽松周期对欧洲经济的支持正在消退，日本通胀复苏的红利即将结束，欧洲和日本经济已见顶，目前正在放缓。
展望2026年，预计美国经济将在中期选举的支撑下保持强劲表现，而欧洲和日本的经济和财政可持续性将面临更大压力。受中期选举影响，美国宏观经济政策或维持“双宽松”格局，AI预期也保持乐观前景乐观，经济增长可能进一步加快。美国、欧盟和日本签署的贸易协议本质上是欧洲和日本向美国转移动力，美欧之间的经济差距可能进一步拉大。
（一）美国政策：双重宽松
2025年，美国宏观经济政策将以“财政驱动预期、实际货币支持”为特点。
总体而言，受规范“财政紧缩”话语的影响，2025年税收集中度不会太大。美国2025财年（2024年第四季度至2025年第三季度）预算赤字为1.78万亿美元，比上年减少2.7%，赤字率为6.1%，比2024财年下降0.3%。2025年上半年，美国宏观经济政策解读“紧缩”叙事，特朗普团队宣布财政整顿迹象。马斯克领导的政府效率和农业办公室大力推进削减开支。计划削减金额一度达到每年 1 万亿美元。 ，约占美国年度预算赤字的一半。美国第二季度预算赤字仅为300亿美元，接近盈亏平衡（图59）。
图 59：美国财政立场2025年下半年变得宽松
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
但从节奏上看，财政政策出现了预期的从紧缩转向扩张的转变，成为宏观经济探底的主要动力。 6 月份，随着“又大又美法案”的颁布，“紧缩”传奇结束了，该法案在 10 年内减税了 4 万亿美元。该法案导致马斯克与特朗普关系出现裂痕，“政府效率部”成为历史。美国三季度预算赤字飙升至4400亿美元，较二季度大幅增加4100亿美元，但拉到 2024 年的同一时期，即选举中期。考虑到关税收入增加约1000亿美元，第三季度财政紧缩的实际水平可能会更高。
相比之下，美联储直到9月才恢复降息，连续3次议息会议总共降息75个基点，将政策利率下调至3.5%至3.75%区间，但2024年开始的货币宽松周期将在2025年大幅降低私营部门融资成本。截至12月15日，美国AAA企业债收益率在10年期收益率下跌72个基点至4.02%，三年期收益率下跌80个基点至3.81%（图60）。 30年期抵押贷款（住房贷款）利率下降73个基点至6.22%。
图60：美国企业融资成本下降
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
此外，美联储暂停了12月资产负债表收缩并恢复技术扩张，将美元流动性压力缓解至极限。一是外汇储备规模下降到令人满意的水平。大多数学术研究普遍认为，外汇储备占名义GDP的比例应在10%至12%之间。目前，这一比例约为 11%（图 61）。其次，过剩的流动性已被消耗殆尽，隔夜国内逆购规模已降至几乎为零（图62）。
图61：美联储储备规模已降至理想水平。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图62：美元流动性已耗尽
资料来源：Macrobond、银行研究所招商银行
展望2026年，特朗普政府可以推动双宽松宏观经济政策，同时创造繁荣的宏观经济和金融市场，并全力以赴中期选举前夕。
美联储可能在 2026 年将利率降至 3% 左右，并继续推动技术性资产负债表扩张。美联储可能在 2026 年降息 2 至 4 次，每次降幅 25 个基点，使政策利率降至 3% 左右（图 63）。
图63：美国官方利率预计2026年降至3%
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
首先，美联储的鸽派力量进一步增强。特朗普的新任美联储主席将于2026年任命。鲍威尔于5月接替鲍威尔，与监督委员会副主席鲍曼、州长沃勒组成“特朗普铁三角”，继续推动降息进程。鉴于纽约联储主席威廉姆斯和费城联储主席保尔森也支持鸽派立场，克利夫兰联储主席哈马克、达拉斯联储主席洛根和明尼阿波利斯联储主席卡什卡里发表讲话。
其次，“双重目标”可能不会对降息产生阻力。用工方面，K型分化下不少企业动能依然疲弱，市场或将继续处于“裁员少、招工少”的低流动性状态。如果人工智能的工作替代效应变得更强，不排除减弱的风险。非线性。就通胀而言，关税对原材料价格的影响小于预期。住房和劳动力市场仍然低迷，目前没有证据支持强劲增长。
第三，要稳定金融市场。从内部来看，科技股面临大幅回调风险。从外界角度看，日本央行加息和日本债市波动可能引发全球金融动荡。如果金融状况发生重大变化，量化宽松政策可能会出现除了进一步降息之外，g 还可能恢复。
目前市场充分预期2026年降息。值得注意的是，未来降息对于额外融资成本的降低作用可能相对有限。 10年期公司债券（AAA）收益率预计将再下降30个基点至4%左右，30年期抵押贷款利率预计将再下降30个基点至6%以下。尽管如此，特朗普政府继续向美联储施加强大降息压力有两个原因。一是减轻公共财政利息支付压力，保持财政可持续性。其次，目的是满足市场对降息的预期，避免长期利率上升而不是下降，从而影响经济金融环境。
美国预算赤字率可能增加0.1%至6.2%。根据《大而美法》的计划实施，更多渐进的政策可能会直接影响医疗保健行业和住房行业。 2025年11月，特朗普总统提出将关税收入直接发送给美国居民的想法，并表示将给每个美国人2000美元的关税奖金。随着中期选举竞争更加激烈，不排除特朗普政府将使用现金补贴来支持选举。需要强调的是，美国政府可能不具备大幅财政宽松的条件。内部阻力来自两国尚未解决的财政争端，外部阻力来自全球主权债务风险造成的财政空间限制。
美国财政部可以通过发行大量短期债务来满足资金需求。在“预防性降息”的背景下，曲线利率走势可能会呈现“明显看涨”的形态，长短期利率差距可能会进一步拉大。美国财政部是2023年可能会重复单边发行短期政府债券，以降低融资成本并维持美国财政可持续性（图64）。
图 64：美国政府在 2023 年发行了大量短期债务。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
(2)美国经济：金发女郎
2025年，良好前景开始显现：尽管受到关税影响，美国经济仍将保持韧性，总体呈现“高增长、稳定通胀”的格局。 2025年前三季度，美国实际GDP年增长率达到2.2%。 CPI通胀率预计在2-3%范围内。中部地区的税率为2.7%。从这一趋势来看，虽然三季度美国经济内生动能全线增强，但受关税影响，CPI通胀率仅小幅上涨（3.0%），而以服务业通胀为核心的内生通胀率则有所回落。d 没有显着增加（图 65）。
图65：2025年美国CPI通胀缓慢升至3%
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
“高增长”是消费、投资、出口同步扩张的结果。 2025年前三季度，家庭消费增长3.5%，商业投资增长4.6%，出口增长4.7%（图66）。从节奏上看，三季度美国经济内生动能大幅加速，抵消了“紧缩政策”和“高关税”的双重影响。在K型分化情景下，家庭消费增长将集中在富裕阶层和高收入群体，企业投资扩张将集中在人工智能相关领域。这将防止普遍的通货膨胀上升，形成“高增长、稳定通胀”的格局。
图66：三季度美国经济内生动能明显增强。
来源：Mac招商银行研究院Robond
从结构性角度看，“通胀企稳”是弱于预期的关税效应、房价周期性上涨以及劳动力市场疲弱三个因素综合作用的结果。如果从核心PCE通胀结构分析，2025年起商品通胀小幅上升，住房服务通胀稳步下降，其他服务通胀小幅稳定。总体而言，测量值稳定在 3% 以下（图 67）。
图 67：美国核心 PCE 通胀稳定在 3% 以下
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
关税对价格的传导弱于预期，全球供需失衡仍是影响大宗商品通胀的主要因素。自4月份推出“互惠关税”以来，美国进口通胀仅恢复至小幅正值水平，并未大幅上升。初级产品进口年增长率9月份物价上涨0.3%，但对整体通胀影响仍然较小（图68）。从CPI数据来看，4-9月商品通胀上涨2.1%至1.9%，主要反映2024年同期能源价格基数下降导致的通胀上升趋势。事实上，国际原油价格仍处于低位，不具备能源通胀上升趋势的条件。
图 68：美国进口通胀已恢复至小幅正值水平。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
房地产市场仍低于零，美国房价已逐渐见顶，住房通胀继续呈下降趋势。 1-9月，美国房价年增长率下降2.7%至1.3%，住房服务通胀率下降1.1%至3.5%（图69）。 d从房地产市场供需情况看，住房供应明显恢复疫情期间的低位，但购房需求仍受到高房价、高利率的抑制。房价将在2025年逐渐见顶，租金通胀将稳步下降。
图 69：美国的住房通胀一直在稳步下降。
资料来源：Macrobond、商业银行协会
劳动力市场放缓抑制了基于工资和价格螺旋式上升的其他服务业的通胀。 1-9月服务业小时工资平均增速为3.8%，同比下降0.2个百分点，扣除租金的服务业通货膨胀率下降0.6%至3.5%（图70）。随着职位空缺与求职人数之比（求职人数/职位空缺人数）下降至1左右，劳动力市场可能已经降温至供需平衡，就业需求的收缩开始表现为工资增速大幅下降，成为劳动力市场的主要矛盾。工资通胀下降的重要因素。
图70：美国的物价和工资螺旋式上升继续减弱
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
展望2026年，美国经济金童格局有望延续，全年实际GDP同比增速有望达到2.4%。 CPI通胀以2.5%为中心，在2%至3%之间波动。失业率以4.3%为中心，在4.0%至4.6%之间波动。
预计美国经济将继续呈现“三驾马车”联动的趋势。在消费方面，遵循“大而美定律”。减税可以拉动居民可支配收入增速1%左右，PCE实际同比增速可以稳定在3%左右。在投资方面，除了持续扩大人工智能相关投资外，《大而美法案》和《美元法案》中的资本支出税收减免欧洲、日本和韩国的1.6万亿投资承诺将支持更多行业的更大投资。另一方面，由于长期利率居高不下，房地产市场预计仍将低迷，利率敏感行业的投资回报可能有限。预计投资同比增速在2%左右，结构分化将持续。出口方面，欧洲、日本和韩国已承诺进口总额达9000亿美元，提供长期支撑至2028年，增速预计将超过3%。
美国通胀仍不太可能呈上升趋势。就商品而言，全球供需失衡仍然是主要矛盾，通胀降低容易，提高却难。在住房服务方面，租金通胀可能会继续下降。首先，居民购房负担依然较高（图71））。鉴于长期利率不太可能大幅下降，居民财务状况的改善可能会影响更多服务和非耐用品的消费，对耐用品和购房的支持可能会变得非常有限。其次，住房服务通胀的步伐落后于房价通胀的步伐。即使房价大幅上涨，住房服务通胀的传导仍存在一年左右的滞后。至于其他服务业，高度分化的经济增长可能难以促进劳动力市场的全面复苏，工资价格螺旋尚未形成显着上升。
图71：美国居民房价处于历史高位。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
美国就业可能在“供需疲软”的情况下保持脆弱平衡，失业率和工资增长小幅稳定。供给侧，节约积极的移民政策和人口老龄化仍然是双重制约，非农就业增长可能会低于每月10万。从需求端来看，人工智能的技术替代效应或将持续推进。在大型科技行业，“高成本投资和裁员”的模式也有可能持续下去。由于更多行业投资增加和消费复苏，预计将创造更多就业机会，但需求整体扩张的可能性仍然较低，“弱复苏”仍是基本情况。一个值得注意的风险是，从2025年开始，八类“低技术服务业”的通胀水平将大幅上升。这可能反映出移民政策变化导致当地“劳动力短缺”（图72）。尽管“工资与物价”螺旋尚未形成，但劳动力短缺的风险依然存在。
图 72：美国低技术服务业的核心通胀制冰产业正在崛起。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（三）欧洲、日本经济：动能减弱，风险上升
2025年，欧洲央行宽松周期对欧洲经济的支持将逐渐减弱，日本经济的通胀复苏红利也将结束。美国的关税将对两国主要经济体产生重大影响。
欧洲央行于6月结束了当前的降息周期，2024年6月至2025年6月累计降息达到200个基点（图73），成为欧洲经济复苏的核心。截至2024年，欧洲也实现了“金童经济”，经济扩张和通胀下降同时发生。 2025年前三季度，欧元区经济增长以0.3%为中心，HICP通胀以2.1%为中心。这一速度受到关税和经济增长的影响自第二季度以来增速显着放缓（图 74）。
图73：欧洲央行总共降息200个基点
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图74：2025年欧元区经济增长将保持稳定
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
日本经济正处于通胀红利复苏期的边缘，美国的关税可能会让日本经济重新陷入困境。 2022年开始的通胀复苏颠覆了工资和物价不太可能上涨的传统观点，同时也重燃了国际社会对日本经济将陷入长期通货紧缩状态的悲观预期。 2025年第三季度，日本CPI通胀中心达到3.1%，名义工资增长中心达到4.2%。这一趋势保持高位稳定（图75），居民实际收入保持正增长。然而，第三季度，日本经济受美国关税影响大幅下滑（图76）。结构性表现是投资和出口“双死”，表明本阶段经济复苏已经结束。
图75：日本名义经济指标保持稳定在高位
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图76：日本三季度经济表现大幅下滑
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
展望2026年，美国关税对欧洲和日本经济的影响可能从经常账户余额蔓延至资本账户余额。这可能进一步暴露出欧洲和日本商业部门国际竞争力下降的情况。主权债务危机有可能进一步加剧。 “动力弱、风险高”可能是基本情景。欧元区经济增速或降至1%左右，日本经济或将下滑将陷入负增长。
让我们首先看看欧洲。除了对一般商品征收15%的关税，对钢铁、铝和铜征收50%的关税外，欧盟要求：在保持我们通常每年1000亿美元的投资的基础上，到2028年我们将在美国额外投资6000亿美元，购买总计7500亿美元的美国能源和至少400亿美元的人工智能芯片。我们来看看日本。除了普遍征收15%的关税外，日本还必须到2028年在美国投资5500亿美元，并开放汽车、卡车、大米和其他农产品的贸易。关税和进口配额将继续减少欧洲与日本之间的贸易顺差，而投资配额将对欧洲和日本国内投资产生显着的挤出效应。环保观点对欧洲和日本的经济预测显然不那么乐观，这加剧了工业竞争力已经存在的压力。
主权债务风险欧洲和日本的产量可能会进一步增加。在资本自由流动的背景下，利率呈现国际定价特征，经济增长更多地取决于经济本身的消费、投资和出口表现。美国、欧盟和日本达成的贸易协定实际上削弱了欧洲和日本的增长动力。欧洲和日本的财政可持续性状况（利率上升）将面临更大的压力。 2025年，英国、法国和日本将是主权债务风险扩张的主要点，而美国债市将相对平静。展望2026年，美联储降息有望进一步缓解全球金融危机，但欧洲公共财政和日本企业将继续面临重大压力。
与欧洲相比，日本面临更大的经济金融压力，可能成为全球经济和金融的重要来源。财务不确定性。与美国和欧洲央行不同，日本央行因国内通胀高企而仍处于加息周期。利率上升会同时影响经济表现和财政可持续性。
海外策略：美债看涨，美股温和上涨
（一）美债：上升趋势持续
到2025年，美国国债收益率将出现分化。截至2025年12月15日，30年期超长期利率保持稳定，10年期美国国债利率已下跌40个基点，2年期美国国债利率已下跌超过70个基点，收益率曲线呈现陡峭化趋势（图77）。从驱动逻辑看，中短期利率因美联储降息而逐渐下降，超长期利率则因“相互关税”影响和对美国财政体系可持续性的担忧而停滞不前。
图 77：差异美国债券收益率表现
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
展望2026年，美国10年期债券核心利率预计将从2025年的4.3%小幅下降至4.0%左右，波动区间为3.3%至4.5%。美国国债短期利率可能会进一步下跌，利率曲线将继续变得更加明显。
过去两年，美国经济例外论、持续通胀和公共债务压力构成了美国债券市场的核心驱动趋势。结果，美联储降息速度非常缓慢，10年期国债利率始终无法摆脱高位波动的区间。但截至2025年第四季度，美国债券市场的故事发生了变化。
首先，美联储将恢复降息。目前，劳动力市场势头正在放缓，信心正在上升。美国经济出现裂缝，包括零星的风险。征收关税并没有显着加剧通货膨胀。美联储可能会继续降息。这可能会使美国国债收益率进一步下跌，使其远离历史高位和波动水平。
二是债券发行的保障。近年来，全球超长期债券市场受到高债务水平和高通胀的负面影响。期限溢价增加，超长期利率难以上调（图78）。随着特朗普政府继续实施大规模财政政策，债券供应量的增加将给利率带来上行压力，从而可能导致逐渐出现“债券观察”现象。有鉴于此，美国财政部正在采取具体措施拯救长期债券市场，如保持长期债券发行规模长期稳定、加强长期债券发行等。回购操作（图79）。此外，为了保护货币市场流动性，美联储在12月利率会议上宣布启动储备管理扩张（RMP）。此举还将进一步缓解债券市场面临的供给压力。
图78：期限溢价上升提升长期利率中心
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图 79：美国国债回购规模扩大
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
美国短期利率下降可能变得更加确定，但长期利率则需要消化经济预期、通胀前景和政治因素等多重变量，或可能呈现涨跌中逐步下降的趋势。另一方面，当前降息的基调偏向“风险管理”。尽管就业增长放缓，美国经济仍呈现盛衰交替的特征强劲的经济与疲软的就业并存，这意味着美联储最近的降息更具预防性，对长期债券的好处有限。此外，市场已充分消化降息，10年期国债收益率若大幅下跌仍面临阻力。与此同时，美联储的独立性也面临潜在威胁。特朗普政府对美联储工作人员的进一步干预可能会损害政策可信度并进一步加剧通胀压力，从而影响美国经济和金融市场的稳定。因此，美国长期债券可能会被抛售，而随着鸽派信号加强，短期债券可能会上涨。预计利率曲线将继续上升并进一步加深。此外，历史规律表明，当美联储开始降息周期时，美国国债利率曲线总是显着陡峭，呈现看涨趋势。特性（图 80）。
图 80：美国债券收益率曲线在降息周期内趋于陡峭。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
策略上，我们建议维持短期2-5年期债券和短期美国国债的配置。对于长期债券，我们建议等待10年期国债收益率升至4.2%至4.5%区间后再建仓。此外，对于通过QDII等方式将人民币配置到美国债券的投资者，建议优先考虑锁币和部分锁币产品来对冲货币风险，因为目前的锁币成本（以一年期美元兑人民币掉期为例，一年前的锁定成本为3.2%，现在为1.8%）明显较低。
（2）美股：脆弱平衡
2025年，在人工智能革命和美联储降息的推动下，美股将继续上涨。 2025年第一季度，DeepSeek诞生，美国AI前观念主义被打破，美国股市出现回调。 4月“互惠关税”政策出台后，美股暴跌，较历史高点下跌近20%，进入近乎技术性熊市。关税后政策随后软化，市场开始复苏。此后，美国各大科技公司不断推出新的AI模式，强化其在AI领域的主导地位，美股重回升势。宏观层面，美国不存在通胀风险，且随着美联储持续降息，美股涨势进一步加速。截至12月15日，标普500指数上涨15.9%，跑赢美股长期年化回报。
预计到2026年美股涨幅将放缓。虽然目前美股估值较高且含有泡沫成分，但强劲的盈利基础和宽松的货币政策将提供重要支撑。
钍当前的美国股市表现出泡沫的一些特征，值得持续关注。一是投资规模空前，存在投资过度风险。 Goal、亚马逊、Alphabet和微软的AI相关资本支出预计在2025年将达到3200亿美元，比2024年的2300亿美元大幅增长。麦肯锡预测，到2030年，AI数据中心的资本支出将达到5.2万亿美元。企业似乎已经陷入了“军备竞赛”心态，盲目增加投资，生怕落后。投资者应注意投资回报可能不及预期的风险。
其次，估值高、市场集中度高（图81）。希勒市盈率（衡量周期性调整市盈率的实体）目前高于 2021 年和 1929 年的水平，仅落后于 2000 年互联网泡沫的顶峰。这意味着市场已经将未来的价格计入了价格。对未来增长的预期过于乐观，估值持续扩张的空间十分有限。此外，MAG7 目前占标准普尔 500 指数市值的 31%。这一市场集中度也是互联网泡沫以来的最高水平。
图 81：美股估值较高
资料来源：Wind、招商银行研究院
第三，产业链面临货币化挑战和资金流通风险。从一般用户的角度来看，免费模式仍然是主流。据估计，全球约 1.7-18 亿人工智能用户中，只有约 3% 为高级服务付费。是的，安娜从人工智能应用的广度和深度来看，只有31%的企业会在2025年达到将人工智能全面应用于生产环境的阶段，其余大部分仍处于实验或试点阶段。人工智能降低成本和提高生产力的承诺尚未完全实现。此外，科技巨头投资人工智能初创公司，而这些公司反过来又将资金投入到巨头的云服务中。如果投资放缓，这个周期可能会夸大实际市场需求并产生连锁反应。
尽管存在上述风险，但当前市场与历史泡沫存在重要差异，这使其无法进入典型的泡沫阶段。首先，估值虽高，但有盈利增长支撑。 2025 年第三季度，标准普尔 500 指数成分股实现了 13.4% 的盈利增长。业绩超出预期的上市公司比例（图82）。分析师对 MAG7 未来业绩增长仍充满信心。 2025年第四季度至2026年第三季度的预期盈利增长率分别为19.8%、18.5%、22.1%和24.5%。其次，美联储的货币宽松也将支撑美股估值，缓解投资回报延迟带来的财务压力。
图82：美国企业亲非常适合
资料来源：彭博社、招商银行研究院
总体来看，美股的快速上涨即将结束，目前的盈利增长和估值扩张势头预计难以维持。展望未来，我们将进入一个脆弱平衡期，收入增长仍将是主要支撑，但估值提升空间缩小，市场波动加剧。
策略上，我们维持美股标准配置，继续正常配置，如果估值下降，可能会增加配置。至于盈利预期，年化盈利可能会降至个位数水平，与盈利增长一致。如果市场出现10-20%的回调，估值就会回到合理区间，你可以考虑增加配置。分配相当多元化。除了科技股之外，您还可以关注工业、公用事业、能源和医疗板块。（3）汇率：美元波动
1、美元：先跌后升
2025年，在全球贸易战和美国财政可持续性风险加剧的催化下，去美元化一度成为全球金融市场交易的主导逻辑。与市场对美国降息的预期相吻合，上半年美元大幅贬值，下半年仍维持低位震荡。截至2025年12月15日，美元已贬值9.4%。
展望2026年，美元预计先经历阶段性压力，随后复苏，2025年平均跌幅为101至99，区间为95至103。从3至5年的长期来看，美元仍没有足够的理由进入熊市。
另一方面，美元继续面临流动性减少的负面影响。一是利率趋同。正如市场预期在欧洲央行降息幅度降至接近于零的情况下，美联储再次开启降息进程，形成了“美国降息、欧洲暂缓”的鲜明货币政策格局。欧美利率趋同将对美元指数构成一定压力（图83）。其次，美联储主席的更替带来了政治不确定性。 2026年，美联储主席将易手。现任领导人哈塞特和沃什显然立场温和。无论从利差角度还是从美元信贷角度来看，这对美元指数都是负面的。第三，美元避险需求不断增加。由于2023-2024年美元表现相对强劲，市场资金将更有可能长期维持美元敞口以捕捉货币收益。不过，这种情况将在2025年扭转。德意志银行估计，市场资金正在加速覆盖美元ETF产品，以减少对美元的敞口。
图83：日本和美国利差的显着趋同限制了美元的表现。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
另一方面，美国预计：美元的下跌趋势不可持续，最终可能形成先跌后反弹的震荡格局。首先，当前市场已充分考虑到美联储降息预期，在货币和财政“双宽松”背景下有望支撑美国经济。二是贸易政策不确定性明显下降。经过“高调的开放、暂停和谈判”，特朗普政府的互惠关税政策现已与大多数国家达成贸易协议。波尔不确定性明显减少，对美元的影响逐渐减弱。第三，当前美元净空头头寸相对饱和（图84），表明市场看跌情绪部分过度，负面反应相对开放。
图84：美元净空头头寸相对拥挤。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
展望未来，不能说美元将进入长期熊市。从历史上看，美元熊市周期通常持续五到六年。推动长期汇率走势的核心因素主要是利差变化，其次是政策干预和美元信贷。从利差角度来看，很难断定欧洲经济长期会跑赢美国。利差的逻辑不支持长期美元长期走弱。至于政治干预，我们还没有看到像广场协议这样的政治干预，这个因素的影响是中性的。美元信贷方面，市场可能仍会受到美联储独立性争议的影响，但影响略有减弱。此外，美元在国际货币体系中的地位保持稳定，没有充分的理由相信美元的信誉会崩溃，美元在危机时期的避险作用仍然明显。
2、欧元：利润难以维持
2025年，由于去美元化、德国财政立场转向扩张以及利差，欧元上半年大幅升值。公司下半年进入美元危机时期，全年经营业绩依然强劲。截至2025年12月15日，欧元已应用的比例为 13.1%。
展望2026年，欧元兑美元预计先升后跌，整体走势维持在以1.2为中心点、1.1至1.2区间波动的区间内。
与此同时，欧元将继续受益于利差缩小、美联储独立性担忧以及财政支出预期等因素。首先，“压美堵欧盟”的货币政策分化格局持续，欧美利差趋同逻辑依然利多欧元。目前欧元区通胀基本稳定在2%，欧洲央行降息周期也已接近尾声。由于就业下行压力，美联储降息周期仍在继续。其次，特朗普有望任命新的美联储主席，美联储的独立性问题受到关注。病继续给美元指数带来压力。第三，德国将扩大内需，解决产业竞争力持续下降等结构性问题。预计公共支出将继续增加以避免这种情况。对经济增长的积极预期可能对欧元有利。
与此同时，欧元的上涨趋势预计将变得不可持续。首先，缩小欧美利差的主动权现在掌握在美联储手中。当美联储在2026年年中结束降息时，也将结束利差缩小的进程。其次，即使新任美联储主席大幅降息，通胀也会上升，美联储内部的分歧最终将限制利率的下行趋势。第三，美国相对于欧元区的经济优势。先发制人的降息对经济的积极影响减税以及人工智能技术驱动的全要素生产率的提高，有助于保持美国相对于欧元区的经济优势。第四，法国政治停滞与财政困难同时发生。过去两年，它们导致了多次政权更迭和欧元疲软。 2026财年下半年财政预算仍是各方关注的焦点，需警惕政治动荡再度发生。
3. 英镑：多重挑战
2025年，与大多数欧洲货币一样，英镑将先升值，然后波动。不过，受债务问题、通胀意外下降以及降息预期等因素拖累，英镑涨幅相对较小，截至12月15日累计涨幅为6.7%。
展望2026年，英镑最初可能会受益于美元疲软，但英国仍面临一些国内问题挑战中，我们预计英镑最终将再次走软。预计英镑/美元中枢位于1.3，波动区间为1.3至1.4。
中期来看，英镑面临包括财政困难、央行降息和政治不稳定等挑战。一是财政困难。由于低增长、高利率和高福利水平，债务问题日益突出。其次，央行降低利率。由于英国失业率继续升至5%以上，通胀率升至4%以下，英国央行可能在2026年加速降息，这对英镑不利。第三是政治不确定性。斯塔默政府面临多重危机，包括财政困难、党内分歧和民意低迷。市场对总理辞职和政治变革的期望很高。
因此，虽然英镑可能会因英镑下跌而获得一些初步支撑美元指数方面，随着美联储降息结束，英国财政困境、货币政策分化和政治稳定等问题可能再次给英镑带来压力。
4.日元：疲软且不稳定
2025年，由于日本央行年初加息25个基点以及特朗普总统多次对美国信贷做出负面经济和政治预测，美元/日元汇率跌至140日元左右。 10月，日本政局发生变化：财政宽松支持者高市早苗上台，日元再次逼近155日元水平。日元全年呈现先涨后跌的震荡格局。截至2025年12月15日，日元仅小幅上涨1.2%。
展望2026年，日元可能先升后跌，整体走势仍将偏弱且不稳定。美元兑日元汇率以154日元为中心，区间波动145日元至162日元。
日本央行预计将在 2026 年初加息一次，但预计未来仍将保持谨慎态度。工资谈判预计将在2026年初取得积极进展，日本央行仍可能加息25个基点。与此同时，鉴于美联储的独立性日益受到质疑，人们可能预计美元兑日元将出现周期性贬值。不过，考虑到日本中性利率较低且存在不确定性，加上日本新政府的政策建议引入了新的变数，日本央行可以尽力保护工资-价格良性循环的可持续性，避免过早加息，从而阻碍企业工资和家庭消费的增长。意图。预计日本央行后续政策反应仍将缓慢，套利交易也有望回归。日元疲软局面依然难以扭转四处转转。
(4)金：展望、闪耀
2025年，在关税担忧、去美元化叙事、美联储回归降息以及地缘政治风险反复等推动下，黄金持续上涨，涨幅显着走高。伦敦黄金从每克2600美元上涨至4300美元，上海黄金从每克600元上涨至1000元。增幅一度超过60%，也是1980年以来最大年度增幅。
展望2026年，黄金有望延续上涨趋势。但考虑到当前黄金估值已创历史新高，2026年金价将难以复制2025年的极端上涨，上涨步伐预计将放缓。不过，伦敦金仍有望挑战整个5000美元大关，标的金价有望进一步上涨至4500美元。
首先，美联储降息周期仍在继续。灵活性协议的建立将减少一方面，美国国债实际利率上升，这对黄金是利好。同时，欧美投资基金对黄金的配置也将加速。此外，2026 年的潜在变量需要特别关注。如果市场对美联储独立性的担忧继续加剧，去美元化的叙事可能会逐渐重现，并帮助金价上涨。
其次，各国央行的黄金购买趋势尚未显示出逆转的迹象。尽管央行黄金购买量从2025年第一季度到2025年第三季度有所放缓，但绝对数量仍处于历史高位（图85）。此外，世界黄金协会2025年央行黄金储备调查显示，大多数（76%）接受调查的央行认为，未来五年黄金在全球储备中的比例将继续上升，而美元将继续贬值，各国央行对黄金配置仍持积极态度。
图古尔e 85：2025 年第一季度至第三季度央行黄金购买量仍然很高
资料来源：Wind、招商银行研究院
三是地缘政治冲突频繁发生。特朗普总统在2025年调解俄乌冲突的尝试迄今为止效果有限，战线仍陷入僵局，避险逻辑将继续支撑黄金表现。然而，2026年俄罗斯和乌克兰之间事实上的停火可能会对金价产生周期性的负面影响。
事实上，市场对黄金基本面的分歧并不大。投资者可能更关心黄金泡沫是否正在出现。为了回答这个问题，我们从估值、资金拥挤程度、历史格局等方面来梳理当前金价的合理性。
首先，从估值角度来看，黄金是无息资产，不具备传统的估值概念。然而，如果我们使用“黄金的实际价格剔除通货膨胀”作为替代指标，我们发现当前金价远高于1980年第二次石油危机的历史峰值（图86）。
图86：经通胀调整后的伦敦金突破历史新高
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
其次，从拥堵的角度来看，以黄金ETF为代表的黄金ETF和共同基金的持有量距离历史高点仍有一定差距（图87），央行黄金储备也勉强从最低水平恢复。这意味着黄金配置资金尚未饱和，未来仍有增持空间。
图 87：黄金 ETF 持有量尚未创历史新高
资料来源：Wind、招商银行研究院
第三，从历史周期来看，黄金牛市的平均持续时间约为4.5年，平均涨幅为344%。本次牛市始于2022年底，持续时间约为三年来，上涨了 164%，与历史模式相比，这并不极端（图 88）。
图88：2022年以后黄金的表现不会极端。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
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《中国策略：利率波动，资本利好——2026年宏观经济与资本市场展望④》
（本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域包括宏观经济、区域经济、大资产、重大新兴产业等）
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作者简介：招商银行研究院
招商银行总行一楼公寓。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、重大资产和重大新兴产业。