意见领袖丨招商银行研究员
《元年：2026年宏观经济与资本市场展望》第一部分《宏观经济与总体战略：元年与灵活操作》。
■ 展望2026年，海外经济仍将“美国强欧洲弱”，货币政策将“美国弱欧洲暂停”。经济结构仍将保持K型，并可能达到边际收敛。政策干预可能会让美联储更加鸽派，并三次降息至3%左右。欧洲经济复苏势头可能略有放缓。重要的是，日本经济可能陷入“滞胀”，日本央行可能会因与美国央行和欧洲央行相反的通胀压力而被迫加息。因此，主权债务风险将进一步上升，全球流动性可能再次面临日元汇率逆转的影响瑞贸易。
■“十五五”开局之年，肩负着“开门红”的重要使命。日本经济增速预计将达到4.8%，呈现外需稳定、内需改善、物价回升的特点。从三驾马车的角度来看，以美元计算的出口增长预计将达到5%。这种韧性主要来自于国际经贸斗争的边际缓和和我国产业链的韧性。社会零售增速预计提升至4.5%，主要得益于消费政策的强力推动。固定资产投资增速预计将恢复至1.8%，主要得益于公共支出增加、大型项目上马以及新旧动能转换等。其中，基础设施投资、制造业投资增速分别为6.5%、4.6%，房地产投资增速下降13.6%，下降速度放缓。随着中国经济供需结构的改善，预计价格将温和回升。 CPI通胀率为0.5%，PPI通胀率为-1.4%，名义GDP增速相应提高至4.3%。
■ 财政政策更加积极，拓展空间，优化结构，深化改革。从总量来看，目标赤字率很可能维持在4.0%的高位（赤字规模为5.85万亿日元）。广义预算赤字9.7%，比上年增加0.3%；金融资本总额43万亿，相当于比上年增加1.6万亿。根据经济表现，可能会引入其他工具。从结构上看，中央和地方政府的结构进一步优化，支出结构强调“对人的投资”。从改革的角度来看，有必要保持宏观经济合理税负，优化税制结构，提高财政可持续性。
■ 货币政策要适度宽松、总量适度、结构宽松，保持长短期平衡，稳增长、防风险，保持内外部平衡。价格方面，公开市场利率可下调10个基点，最高可达1.3%，利率比较关系更加合理。从数量上看，存款准备金率有可能一次下调50个基点，从而增加国债净买入量。结构上，可以继续扩大覆盖、降低价格、加强重点领域支持。
■资本市场：股票市场表现良好，但债券市场出现问题。国内市场方面，如果流动性下降促进业绩好转，A股有望迎来回暖。继续增长，这种增长方式将继续成为主流。降息将会放缓，通胀将会改善。债券市场可能低位波动，曲线趋于陡峭，中国10年期债券利率可能小幅升至1.8%。对于两个外国人的市场来说，宽松的贸易逻辑占主导地位。 10年期美国国债利率小幅下降至4.0%。美股和港股继续上涨。美元现价为 99 美元。人民币小幅上涨至7.0美元。金子继续发光。伦敦金价预计将升至 4,500 美元。
表1：2026年中国经济预测表
（注）上述经济财政指标，除特别说明外，均为增长率、利率和目标赤字率的绝对水平。带*标记的值为当年平均值，其他为年末值。
资料来源：Wind、招商银行研究院
表2：主要类别资产配置策略（未来6个月）
资料来源：招商银行研究院
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文字
宏观与战略主线：第一年，谈判缓慢
（一）美国经济：K型分化
2025年，美国经济预计将保持稳定增长，关税影响将低于预期，财政政策将保持扩张性。从结构上看，美国经济K型分化明显强化。博士业务板块主要集中在“AI+金融”领域，加速向极少数企业倾斜。房地产行业呈现“低质量增长”，金融状况和消费结构都不容乐观。
展望2026年，在中期选举之年美国宏观经济政策“双宽松”下，美国经济有望继续扩张，K型缺口有望小幅收敛，整体经济有望维持“脆弱均衡”。中期来看，美国金融泡沫、收入和财富分配失衡以及债务问题可能成为未来几年全球经济和金融不确定性的重要来源。
1.迈向2025年：持续增长，走向失衡
美国宏观经济指标依然强劲，宏观经济与资本市场、公众与企业之间良性循环。演员们，继续。 2025年前三季度，美国实际GDP环比年增长率达到2.2%[注1]。 “三驾马车”齐心协力，消费和投资同时扩张，出口表现不弱。住房消费中心占1.9%，商业投资中心占4.2%，出口中心占1.2%（图1）。
图1：美国经济保持持续扩张
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
但如果仔细分析数据，我们不难发现，美国经济结构越来越不平衡，“企业强、公民弱”的结构正在深化。分配成为比经济增长更大的问题。 COVID-19大流行引发的大规模通货膨胀使收入分配向企业部门急剧倾斜，而人工智能的兴起进一步影响了收入和劳动力市场。健康。日益严重的失衡主要集中在科技行业和少数大公司，威胁到美国经济现有的良性循环。
1.1 公司部门：AI是主流
经过一段时间的震荡和停滞后，美国商业投资同比增速已稳定在边际水平。 2022年至2024年，受通胀股息减少和高利率持续打压影响，美国企业投资动力波动下滑。 2025年上半年，剔除存货的民间投资年均增速达到4.0%，含存货重估和折旧调整的企业税前利润年均增速达到5.0%，出现明显复苏（图2）。
图 2：美国商业投资同比增长略有稳定。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
然而，从我的角度来看投资结构、行业间分化不断加大。尽管科技投资在人工智能乐观预期和产业政策双重支撑下加速扩张，但其他投资却受到高利率和高物价的双重影响而受阻。 2025年上半年，科技投资扩张7.1%，住房投资收缩0.6%，其他投资小幅增长0.2%，包括数据处理设备、软件、研发、能源和通信（图3）。
图3：美国企业投资结构日趋分化。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
美国企业盈利表现出类似的差异化特征。虽然“人工智能+金融”仍是企业利润增长的两大支柱，但其他行业利润仍面临压力。 2025年前三季度金融业行业利润累计增长1.0%。结合电子信息行业来看，科技行业利润累计下降5.9%，其他行业利润累计下降11.7%。向上分化得到改善（图4）。需要注意的是，2025年，行业利润数据将出现异常下滑，偏离利润趋势，其中包括折旧调整。盈利增长被严重低估，可能受到科技行业折旧积累速度的影响。
图4：美国金融和科技行业盈利趋势呈上升趋势。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
商业部门失衡带来的第一个问题是宏观经济风险累积。美国经济和资本市场越来越依赖少数科技巨头。 2025年，美国股市。创造牛市市值的基础科技将继续集中于以“七巨头”为首的少数科技公司。今年下半年以来，随着资本市场故事发生变化，“七大”个股的表现也出现分化。截至 12 月 15 日，谷歌以 63% 的年初至今增幅领先，英伟达紧随其后，增幅为 31%，而其他五家巨头则表现平平。自10月下旬以来，谷歌股价一直保持看涨，而其他巨头的股价则因对AI泡沫的质疑而下跌（图5）。
图5：美国股市七大公司走势分化。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
商业部门的欲望平衡引起的第二个问题是劳动力市场的降温。另一方面，高利率和关税的影响削弱了大部分企业的增长动力，导致就业相应收缩。借贷需求。另一方面，人工智能技术的应用产生就业替代效应，在信息技术行业尤为明显。 2025年前三季度，电子和信息技术行业的就业人数合计下降了0.9%，成为美国新增非农就业岗位表现最差的行业。这一收缩幅度远大于对利率和关税敏感行业的收缩幅度（图6）。大型科技公司正在增加人工智能的资本支出，同时裁员以降低成本并提高效率。a，损害了经济和就业。
图6：美国科技岗位持续下降
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
1.2 房地产行业：低质量繁荣
收入的增加，加上科技股牛市的财富效应，正在推动美国家庭消费继续扩张。 2025年前三季度，美国名义消费年增长率以5.4%为中心，剔除通胀后的实际消费年增长率以2.7%为中心，大致符合长期趋势（图7）。
图7：美国家庭消费继续稳步扩张
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
美国居民收入的增长是由劳动力市场和财政政策共同推动的。在就业方面，尽管企业对就业的需求有所放缓，但由于特朗普总统的移民政策，约有150万移民工人离开了市场。劳动力市场保持紧密平衡，工资稳步增长。在财政方面，2025年第一季度开始的紧缩政策并未成为现实，对转移支付相对于居民收入的支持度仍然很高（图8）。 2025年前三季度名义增速美国居民可支配收入达到4.6%，剔除通胀因素的实际可支配收入增速达到2.0%，有效支撑了消费扩张（图9）。
图 8：薪资和金融推动美国家庭收入的重建
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图9：美国居民实际收入持续稳定增长
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
财富效应创造了美国消费的U型趋势。当股票、基金和养老基金[注2]一起计算时，高科技股的牛市对中产阶级和上层阶级家庭产生了很大的财富增长效应（图10）。 2025年美国股市也有望呈现U型走势，与消费倾向的走势一致。股市表现的最低点和家庭储蓄率的最高点都出现在4月份（图11），表明财富效应已成为美国消费变化的主导因素。
图10：美国股市科技牛市影响居民财富
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图11：美国家庭储蓄率与股市表现负相关
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
但美国房地产行业内部的分歧也在加剧。除少数富人和高收入人群外，包括中产阶级在内的大部分居民经济状况依然较差，经济意识与消费数据不相符。根据美国银行内部数据的研究显示，美国高收入家庭和低收入家庭的消费动态分化越来越大，前者的增长率接近3%，而后者的增长率则低于1%（图12）。
图 12：美国高收入家庭贡献更多o 消费增长
资料来源：美国银行
由于收入分化缺乏改善，更大的财富分化是住房部门更大分化的边际驱动因素。虽然净资产排名前 10% 的家庭从科技牛市中受益最多，但 10% 至 50% 的中产阶级的表现却要差得多。中下阶层 底层50%的上层阶层家庭得到的福利很少。
由于 COVID-19 大流行造成的美国家庭实际收入下降尚未得到抵消，家庭储蓄率仍然很低。疫情影响后，美国收入分配继续向企业部门倾斜，企业利润增长明显超过家庭工资增长。 2025年前三季度，居民工资与企业利润差距并未明显缩小（图13）。高通胀下，实际购买增速回落美国居民收入的动力已经下降。 2021年以来，美国居民的实际收入仅增长11%，比疫情前的趋势低5%。但实际消费累计增长18%，比疫情前高出4%（图14）。这大大降低了美国居民的核心储蓄率，并使许多家庭的财务状况恶化。 2025年前三季度美国家庭储蓄率为5.1%，无明显改善，比疫情爆发前（2017-2019年）下降1.4个百分点。
图13：疫情爆发以来美国企业利润增速快于工资增速。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图14：疫情爆发后美国居民实际收入增长放缓。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
消费模式表明美国房地产行业正在经历“低质量增长”。 “前三名”的份额可支配收入中的“可支配收入”，包括医疗、保险、住房等方面的支出持续上升。美国家庭消费的扩张很大程度上是由于住房和医疗负担加重而导致的“被动增长”。2025年第二季度升至37.5%，接近历史极值（2008年第三季度为37.9%）（图15）。同时，与家庭消费联系更为紧密的耐用品消费2025 年上半年，服务消费增长 0.8%，非耐用品消费增长 1.1%，耐用品消费增长 0.3%（图 16）。
图15：美国居民生活必需品消费占比持续上升
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图16：美国耐用品消费增长放缓
资料来源：Macrobond、招商银行研究院 美国房地产行业面临的风险结构上更加强化。劳动力市场降温也影响着“边缘劳动力市场”，年轻人失业率飙升。前三季度，16至19岁失业率再上升0.8个百分点至13.2%，20至24岁失业率再上升1.7个百分点至9.2%（图17）。当公司使用比裁员更低成本的方法来减少招聘时，就会出现招聘率和流动率较低的模式。 8月份招聘率和流动率均降至3.2%，均创历史低位，劳动力市场进入低流动性状态。失业率的扩大正在导致住宅部门信贷状况的结构性恶化。 2022年美国信用卡缺陷率大幅上升，并保持在较高水平，这与人口经济状况的趋势一致。从2025年起，不合规RAtesCredit 比率略有下降，但仍然很高（图 18）。
图17：美国青年失业率快速上升
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图 18：美国居民的信用卡违约率仍然很高。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2. 展望2026：政治支持，脆弱平衡
展望2026年，特朗普政府将重点推进“双宽松”宏观经济政策，为11月中期选举做准备。从高频预测来看，共和党在中期选举中面临巨大压力。自2025年11月以来，参议院胜率一直保持在70%附近，而众议院胜率则大幅下降至30%以下（图19）。如果共和党失去众议院多数席位，特朗普政府可能会成为一个“坏政府”，其未来的政策，尤其是税收政策licy，将面临国会的重大阻力。
图19：共和党在中期选举中面临巨大压力
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
在税收政策方面，《大而美法案》的扩大影响将于2025年第四季度开始显现，并持续到2026年。该法案为芯片和汽车贷款等房地产行业项目提供税收抵免，并为企业部门的研发应计项目、贷款利息扣除和折旧规则提供税收抵免。优化您的文件。 2026财年（2025年第四季度至2026年第三季度）减税总额可能超过4000亿美元。粗略估计，居民收入和企业利润增速将增长1%左右。
在货币政策方面，政治因素可能是决定美联储政策方向的关键因素，有可能将美国政策利率降至约3%（图 20）。 2026年5月美联储主席更换时，特朗普团队对美联储的影响力将大幅提升，可能会扰乱美联储内部“鹰派与鹰派之间的平衡”。继续降低利率，有利于推动经济走向适度过热，同时有效缓解利率、税息压力。
图20：美联储政策利率或降至3%左右
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
总体而言，一方面依赖中期选举年的宏观经济政策，但另一方面又存在K型分化的内在问题。美国经济可能在2026年走向“脆弱平衡”。在基本情况下，经济活动可能保持持续扩张，不排除出现过热的可能性。技术进步使我们能够实现高增长和低通胀，即所谓的“金发姑娘经济”。雷阿l GDP同比增长可达2.4%，比2025年小幅增长0.4个百分点。居民消费价格指数通胀中心在2.5%左右，波动区间2-3%，与2025年相同。
美国企业的分化预计将趋于临界点，更多行业将受益于政策支持，投资增速将继续超过2%。首先是通过货币宽松提供支持。由于美联储降息预计将降低融资成本，利率敏感行业的势头预计将有所回升，尽管幅度不大。二是通过财政灵活性提供支持。根据固定资产加速折旧规定，2025年以后购置并使用的资产可在当年全额扣除。第三，产业政策支持，特别是跨境贸易协定中的投资和进口配额规定，有望对芯片、能源、电力等行业提供定向支持。运输设备。美国与欧盟、日本、韩国之间的跨境经贸协定，三大国家总共向美国做出了1.6万亿美元的投资承诺和9000亿美元的初级产品进口承诺，这些承诺将在特朗普总统任期内基本兑现。此外，未来十年，除美国以外的北约成员国将把军费开支占名义GDP的比例从2%提高到5%，进一步提振美国军工。
在财政扩张的支撑下，家庭部门可以继续稳定增长，金融经济状况可以略有改善，消费增长可以保持在3%以上。中期选举年，作为选票来源的房地产行业成为财政政策的中心。除了现有的税收减免之外，直接现金补贴也可能是一种选择名词尽管存在局部风险，但整体债务水平表明，房地产行业仍处于次贷危机以来减债周期的最后阶段。越来越多的家庭正在为现金流量表而不是资产负债表而苦苦挣扎，但他们的韧性仍然很强（图 21）。
图21：美国房地产整体债务风险可控
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
在风险情景下，美国经济和通胀将受到双边波动压力，这可能会考验美联储的政策。
首先，科技泡沫的破裂导致了非线性经济的降温。与此同时，对人工智能前景的怀疑正在加剧，科技股变得越来越两极分化，越来越多受欢迎公司的前景受到质疑。必须警惕“AI+金融”模式非线性、降温的风险。自从到来以来2022年底，生成式人工智能技术的出现，企业部门的债务结构发生了显着变化。尽管对风险敏感且受到更严格监管的储蓄和金融机构的贷款有所下降，但公司债券和私募信贷等其他类型的债务却持续上升，这表明人工智能热潮背后的债务扩张和风险积累（图22）。另一方面，当前美元资金对权益类资产的配置比例已创历史新高，美国实体部门、金融部门和境外美元资金对权益类资产的配置比例均达到近50年来的最高水平（图23）。高科技股大幅回调将影响民众财富水平，导致消费下降，影响美国经济、金融、企业安全。这可能会打破政府和房地产之间的良性循环向量。
图22：美国企业部门的债务结构分为两部分。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图23：美元资金全面过度配置权益资产 资料来源：Macrobond、中国商业银行研究院
其次，长期通胀预期不断上升。尽管通胀已稳定在2%以上，但长期通胀预期仍保持稳定，支持美联储现阶段削弱2%通胀目标的决定（图24）。但以下因素对通胀预期构成挑战。从需求角度来看，人工智能的乐观预期与宽松的宏观经济政策的共振可能导致经济过热。从供应角度来看，保守的移民政策和人口老龄化可能再次造成“劳动力短缺”并重启“价格-工资”螺旋式上升。从政治角度看，特朗普政府对全球经济的影响美联储的独立性可能会引起市场担忧，也可能破坏金融市场长期通胀预期的稳定。
图24：美国长期通胀预期保持稳定
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
第三，日本央行加息和日本国债风险正在影响全球流动性。另一方面，日本央行加息可能会从全球金融市场撤回更多低息日元流动性，这可能需要美联储提供额外的宽松政策来填补缺口。另一方面，日本央行加息可能会给日本财政可持续性带来更大压力，进一步增加日本公共债务风险，并可能影响全球金融状况。
(2) 中国经济：元年
1. 展望2025：逆风前行
2025年我国经济将继续保持稳定e 呈进步趋势，经济动力将由高转低。面对各种内外部压力，全年经济预计实现5%的增长。今年上半年经济实现快于预期的增长，累计实际GDP同比增长达到5.3%（图25），主要得益于积极的政策力度和“出口热潮”效应。从“三驾马车”看，最终消费和净出口经济增速分别为2.8%和1.7%，明显超过资本形成（0.9%）（图26）。下半年以来，实体经济增速放缓，特别是四季度。其中，投资增速大幅下滑，从6月的2.8%降至11月的-2.6%。主要有三个原因。首先，宏观政策节奏不同步。 2024年，同年四季度“以旧换新”政策、房地产新政924、货币政策等财政政策926项政策落地实施，为2025年同期经济增长奠定了坚实基础。二是对短期限制投资生产的重点行业推进“反下放”产能管理。第三，5000亿元政策性金融工具和5000亿元政府债务限额两项渐进性政策措施已于9月底实施，但见效尚需时日。
图25：2025年下半年中国经济小幅放缓
资料来源：Wind、招商银行研究院
图26：消费对中国经济增长的贡献不断增强
资料来源：Macrobond、银行研究所招商银行
从供需结构来看，日本供给复苏继续快于需求（图27）。供给侧扩张一方面得益于需求刺激带来的外需增长。另一方面是来自主要外国经济体的影响，还有日本在疫情期间对各企业和机构的政治支持。 。需求端疲软的原因主要有三个。首先，地方政府债务负担加重，限制了其实施扩张性经济政策的能力。其次，在房地产深度调整过程中，多家企业资产负债表受损，预期受到抑制。第三，疫情疤痕效应依然存在，导致社会规模与疫情前十级之间存在7.8%的差距（图28）。
图27：2023年以后中国的供应将继续超过需求
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图28：中国零社会差距较疫情前略有扩大
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
实体经济的强劲供给和疲软需求继续压低价格。此次日本三大物价指数下跌的深度和广度均大于上次供给侧改革期间（2012-2016年）。不会。截至第三季度，GDP平减指数已连续10个季度收缩，这是有数据以来最长的时期（图29）。 2025年名义GDP增速预计为3.9%，比实际GDP增速低1.0个百分点。 7月以来，影响“反内卷”政策对物价的利好方面不断显现，结构性特征明显。从CPI涨幅来看，部分耐用品价格止跌企稳。从PPI通胀率看，上游行业价格改善明显，但中下游行业价格改善有限。其中，汽车制造、计算机电子、电机等新动能行业价格继续逐年下降。
图 29：C中国GDP平减指数仍为负值
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
财政政策积极，流动性合理充裕，金融总量快速增长，结构分化明显。 11月份，社会贷款增速为8.5%，较2024年末增长0.5个百分点；M2同比增速8.0%，增长0.7个百分点。但信贷增速回落在1.2%至6.4%之间，偏离社会融资走势，主要受直接融资替代效应、地方债务和中小银行风险管理等因素影响。从结构上看，金融运作具有三个鲜明的特点。首先，公共部门融资强于私营部门融资。受内生动力疲弱、财政支出有限影响，需进一步促进公共“宽松金融”传导LIC部门对私营部门“放松信贷”。二是“企业强于居民”的融资格局不断深化（图30）。随着官方利率下调、结构性金融政策工具扩价和降价、科技债政策加码等，金融支持机构的有效性进一步提升，有力支撑了工商部门的财务绩效。三是金融活动明显改善。新口径M1同比增速比2024年底高出3.7%。这是因为，除了通过偿债、结算等政策改善企业现金流外，私营部门正在增持流动资金，以抓住存款利率较低的投资机会。经济复苏的逻辑与政策不同明显的一个。因此，其可持续性和经济复苏前景仍存在不确定性。
图30：从2022年起，日本企业贷款将惠及越来越多的居民
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2. 迈向2026：持续航行
2026年是“十五五”开局之年，我们肩负着“开门红”的重要使命。从中长期增长目标来看，“十五五”期间日本经济增长中心可达4.5%。扣除日本至2035年的长期经济社会发展目标，未来10年的核心经济增长率应达到4.17%[注3]。由于经济潜在增长率的自然下降，日本“十五五”和“十六五”期间的经济增长率可分别集中在4.5%和4.0%左右（图31）。着眼2026年，经济增长目标rget 可能会固定在“5% 左右”。积极的增长目标有助于增强信心、稳定预期并激励经济主体扩大行动。
图31：“十五五”期间经济增长中心可能为4.5%
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
纵观历届五年计划的历史，“十一五”后的最初几年，日本经济总体平稳，GDP增速的降幅往往小于此后四年的平均降幅。例如，“十三五”第一年GDP增速比2015年下降0.2个百分点，明显低于2017年至2020年的平均值（1.1%）。这主要得益于积极的金融努力和重大项目的集中启动，增加了投资动力（图32）。日本第一财年的财政扩张几乎是边际的，增长率五年期间的财政支出从高到低不等。 “十三五”和“十四五”前三年财政支出平均增速分别为7.6%和3.9%，均高于后两年平均增速（5.4%和3.7%）。受大型项目引进影响，“十三五”、“十四五”期间基础设施投资增速先高后低。
图32：第一年中国投资稳步增长
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
展望2026年，预计政府、居民和企业界的经济行为将延续上一年开局之年的特点，开局扎实、平稳。首先，政策力度已推至极限，中央加大力度，货币政策趋于稳健政策重点倾向于提高全要素生产率和居民消费率。二是经济金融总量平稳增长，出口保持韧性，投资勉强恢复，消费温和复苏。三是供需结构趋于平衡，价格不断回升。
2.1 政府部门：财政领导
“十五五”期间，我国宏观治理体系将着力调整国内外形势，统筹发展与安全，推动经济向创新驱动、内需驱动、消费驱动的内生增长方式转变。经济活动以产业、价格、就业、消费、投资、贸易、区域、环保、监管等综合政策为主，财政、货币力度协调配合，增强宏观政策导向和宏观政策的衔接性。证明宏观经济治理的有效性。
面向2026年，在“继续实施更加积极的财政政策”的指导下，财政政策预计将有拓展空间、优化结构、深化改革三个主要方向。从综合看，中央经济工委要求“保持必要的财政赤字、债务总额规模和支出总额”。预计2026年财政总空间将适度扩张。目标赤字率可能维持在4.0%的高水平，对应赤字5.85万亿日元，比2025年增加1900亿日元。“前两账户”广义赤字率可增加0.3个百分点，至9.7%，财政支出总额为43万亿日元，相当于增加1.6万亿日元。从一年前开始。 （图 33）。国债融资将成为新增财政资金主要来源，净融资规模增加约800%与 2025 年相比，将增加 10 亿日元，可能达到 12.65 万亿日元[注 4]。总融资比重为29.4%，较2025年提高1个百分点左右。结构上，中央和地方政府结构优化，支出结构强调“投资于民”。地方政府面临资源独立财政课程和削减债务压力的双重限制，必须采取更加积极主动的措施。首先，中央赤字比重可能进一步增加。 2026 年的赤字增幅可能相当于中央赤字总额 5.5 万亿美元，占总体增幅 0.5% 的 86.3%。二是从2025年开始，可发行1.8万亿元特别超长期国债，增加5000亿元。从发达国家的经验来看，日本中央财政仍有足够的发展空间（图34），国民生活支出占GDP的比重可能会上升进一步缓解。 2026年，全国最低生活保障支出占GDP的比重有望提高至16.5%左右，较2025年提高0.7个百分点左右。从改革角度看，需要合理化宏观税负，优化税制结构。日本宏观税负[注5]自2012年以来呈下降趋势，明显低于国外主要国家，宏观调控能力受到限制。未来有可能深化重点税制要素改革，如进一步规范税收补贴和税收优惠政策、完善地方税和直接税制度、推进消费税征收后转移、不断推进简政放权等。
图33：2026年中国财政总额或达43万亿元
资料来源：Wind、招商银行研究院
图34：中国政府部门杠杆率仍有提升空间
资料来源：Wind、中国研究院伊那招商银行
货币政策适度宽松，加强与财政政策的协调。在政治立场上，考虑到“三重平衡”，“温和”可以优先于“灵活”。中央经济工作委员会呼吁将“促进经济平稳增长、物价合理回升”作为货币政策的重要考量，“稳增长”的权重明显加大。明年经济增长内生环境将略有改善，宽松货币政策的必要性将略有下降。展望未来，我们将着眼于短期与长期关系、稳定增长与防范风险、内外关系。在政策管理上，强调“灵活性和效率”，如加强利率比较，重新强调数量目标，优化结构性工具，抓住强度、节奏和时机，提高利率水平。政策有效性。价格方面，公开市场利率将下调10个基点。这可能是 1.3%。在利率比较合理化要求下，市场参考利率（DR007，10年期国债）围绕政策利率窄幅波动。存贷款利率有望进一步加强协调，LPR可能与公开市场操作同时下调10个基点，存款利率预计下调10-15个基点。贷款利率与债券融资利率的差距将缩小。利率曲线可能会变得更加陡峭。信用利差可能会增加。定量来看，2026年存款准备金率可能下调50个基点，这将可能增加国债净购买量。综合金融指标重点关注社会融资和M2，增速可能保持在7%~8%之间，信贷增速可能在6%左右。从结构上看，很可能继续扩大范围、降低价格，推动新旧动能转换，加强对技术创新、促进消费、鼓励中小微企业、稳定外贸等重要方向的支持。
2.2 住房领域：以人为本
“十五五”期间，“居民消费率大幅提高”将是经济治理的核心目标之一。目前中国居民的消费率约为39.9%，明显低于国际平均水平（图35）。根据“十二五”的历史经验，预计未来五年我国家庭消费率将比全球增长5%，即年均增长1%（图36）。这些改进的核心是通过提升教育等公共服务水平来实现“对人的投资”离子、医疗保健和老年护理，消除焦虑，最重要的是，增强消费者信心。这对于实现经济供需高水平动态平衡、有效改善民生福祉、有效应对外部环境挑战具有广泛重要意义。
图35：中国家庭消费率低于主要经济体
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图36：“十二五”期间居民消费率增长3%
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
实现2026年居民消费率提升目标，将围绕收入、保障、供给三个方面，围绕以下三大支柱推进政策：一是多渠道增加居民收入，增强消费信心。由于“使2025年以后“新旧动能”减弱，2026年消费驱动力将从补贴政策转向内生性收入支撑。另一方面，就业和工资是重要点，“产业就业协同”的实施将提高劳动者技能与新生产力的契合度，从而优化劳动力市场供求，促进工资性收入增长。另一方面，将帮助居民修复资产负债表。房地产稳定缓但逐步释放，有利于稳定居民房地产收入预期。二是强化公共服务保障，增强“大胆消费”意愿。幼儿保育工作加快推进，居民住房、育儿、医疗等刚性支出负担得到有效缓解。社会保障体系的不断优化，可以减少居民预防性储蓄，增加经常性消费。三是优化消费结构，激发“消费意愿”。重点是消费和供给。我们预计服务消费趋势将进一步推进，服务消费取代实物消费成为主要增长动力。特别是入境旅游、活动娱乐、中高级医疗保健等“非国补”品类可能会表现出较强的韧性。通过取消和优化相关领域限制措施，服务消费需求潜力将进一步释放。预计2026年消费拉动经济增长的动力将比2025年更加强劲，增速服务消费增速将继续超过商品消费增速。
2.3 公司：创新驱动
杜兰特表示，“十五五”期间，商业板块将是推动技术创新与产业创新深度融合的主要驱动力。创新驱动增长模式下，中长期将实现新旧动能转换，内生增长动力显着增强。目前，我国传统产业增加值约占制造业增加值的80%。智能化转型和绿色现代化有效提升盈利能力。以科技、人工智能、高端装备为代表的绿色新兴产业将继续保持较高的投资增速，增加值占整体价值创造的比重将高于整体价值创造，将成为价值创造的主要增长点（图e 37). 图37：中国“三新”经济快速发展
资料来源：Wind、招商银行研究院
展望2026年，主要有三个因素将对我国工商界的发展产生重大影响。首先，开局一年，大项目、项目建设高质量推进，各经营主体活力进一步增强。二是“反内卷”治理不断深化，促进我国供需平衡和物价回升（图38）。第三，中美关税战有望缓和至最低限度，不确定性降至最低。在此背景下，出口继续成为中国经济增长的重要支撑，有望小幅提升企业投资能力和投资意愿。
图38：7月以来中国PPI通胀降幅放缓资料来源：Wind、招商银行研究院
外需方面，预计出口将保持持续增长，贸易顺差将保持在较高水平。这主要得益于三个重要利好因素的共同支撑。首先，中美关税竞争余地有所缓解，外部环境的不确定性明显减少。其次，中国出口产业链具有巨大的结构性优势，特别是在中间品和资本品方面，在重塑全球贸易格局方面展现出较强的竞争力。三是区域多元化增强出口韧性，新兴市场和欧洲双支柱效应有效抵消对美出口波动。
投资方面，各行业驱动特征不同，总体势头有望回升。制造业有望响应“反放”治理，重点投入技术进步和产品差异化，提高企业利润。预计首年基础设施投资将较快增长，重点是大型工程、新建和既有设施改造。房地产风险持续化解，对整体投资的拖累逐步减轻。开发投资的下降速度有所放缓，投资重点是现有建筑现代化、经济适用房融资和提高住房质量。然而，房地产企业的财务限制仍然产生投资的不确定性。
3、总结：稳步增长
到2026年，在元年定下的积极基调和更有前景的宏观经济政策支持下，我国经济增长预计将达到4.8%的实际GDP增速。宏观经济政策必须更具前瞻性王，必须加强针对性、协调性、反周期、间周期协调。其中，财政政策更加积极主动，注重“人力资源投资”。货币政策保持适度宽松，实现“三重平衡”，优化结构性措施。
经济管理的特点是外需稳定、内需改善、物价回升。一是经贸摩擦强度或幅度减小，外需稳定增长。对美国的出口可能会维持一定程度的收缩，对整体出口的影响将会减弱。出口增速预计将恢复至 5.0%，进口增速将恢复至 1.0%。二是随着内需小幅改善，消费对经济增长的贡献将明显提升。消费政策重点由“以旧换新”转向服务消费，政策资金将增加宽松至5000亿日元，有可能支持将升至4.5%的零社会增长率。就业、社会保障、工资制度等中长期改革措施将逐步见效，居民购买力和预期不断提高。预计增速 制造业大型项目上马、新旧动能加速转换，全社会固定资产投资将达到1.8%。其中，基础设施投资和制造业投资增速可能分别为6.5%和4.6%。房地产开发投资下降13.6%。跌势有所缓解，对经济的影响略有减弱。三是产能管理加快，供需格局改善，价格逐步回升。 GDP平减指数的下降趋势将逐渐结束，名义GDP增长率可能升至4.3%。
在2026年，金融总量预计稳步增长，结构进一步优化，金融支持实体经济效率不断提高。预计社会融资和信贷增速分别为8.3%和6.3%，全年新增信贷规模约为17.1万亿。总体货币供应量也将继续快速增长，M2增速有望达到7.8%。融资结构可能会变得更加平衡，货币活动将进一步加强。首先，公共部门与私营部门、企业与居民之间的融资“剪刀差”有望缩小到最低限度。财政力度将继续支持公共部门融资，房地产业的融资需求将逐步释放。其次，新款Calibre M1的同比增速很可能继续提升。标称e的恢复经济景气将增强企业维持流动资金的意愿，偿债、结算等政策将持续改善企业现金流。
（三）战略主轴：渐进谈判
1. 全球流动性：汇差、相对余额
2024年开始，欧美央行将陆续开启降息周期，全球流动性将逐步由紧转为灵活。当前，全球流动性仍处于有利环境（图39），但主要央行的政策方向却截然不同（图40）。
图39：全球仍处于流动性疲弱阶段
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图40：主要央行货币政策差异
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
主要央行货币政策或将呈现“聚焦”格局2025年“降息适度分化”。美联储上半年维持利率不变，但9月重启宽松进程，连续三次降息。欧洲央行货币政策则反其道而行之，上半年大幅降息，四次加息后，下半年进入休整期。中国人民银行奉行稳健的货币政策，仅降息10个基点一次。日本央行的货币政策全年两次加息50个基点。
由于去美元化和货币政策的逐步分化，“将低利率嵌入非美货币，以高利率配置美元资产”的传统套利交易模式发生了逆转。美元大幅下跌，市场美国以外的地区出现复苏迹象。在此背景下，美国以外的国家货币纷纷升值，股市大幅跑赢美股。
展望2026年，全球货币政策可能进一步分化。美联储去年三次降息。此后，央行未来有可能继续3次降息总计75个基点，成为推动全球流动性宽松的核心。预计中国央行将维持10个基点的小幅降息，平衡以我为中心的多个目标。央行欧洲央行已进入政策观察期，很可能暂停降息。迫于通胀压力，日本央行不得不扭转这一趋势，继续谨慎的加息周期，预计加息一两次（25至50个基点）。
整体资产配置也将根据情况进行大幅调整丁丁地。如果美国比其他国家降息幅度更大，套利交易可能会进一步逆转（图 41）。全球资本可能会继续回流美国以外的市场，使非美国资产更具吸引力。
图 41：日元净空头头寸趋势
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
但考虑到全球资本市场环境的结构性变化，简单线性估计2025年“美元弱、非美元强”的走势并不合适。首先，经过一年的调整，一些非美资产已经不再便宜，对美元资产的看跌情绪已经完全消散。其次，美国以外经济体的内生风险日益受到关注。例如，日本加息将进一步影响公共债务的可持续性，而欧洲尚未摆脱低增长的泥潭。第三，贸易政策不确定性下降es，去美元化的逻辑可能会进一步减弱。
综上所述，后续美元与非美货币关系很可能进入相对均衡时期。如果美元保持相对稳定，美国股票和新兴市场股票之间的替代率可能会大幅走弱（图42），这可能会使区域股票基金配置更加平衡。由于债券市场与流动性之间存在很强的相关性，投资美国固定收益证券的机会在全球主要市场仍然很大。
图42：美元与新兴市场的相对强势
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2、国外市场：降息谈判
根据美国经济是否陷入衰退，美联储的降息可分为预防性降息和衰退性降息两种。大类资产在这些方面的表现有所不同两个宏观环境。表示曼斯。最大的区别是，在经济衰退期间，当利率降低时，美元和股票往往会下跌。根本原因是美国经济基本面明显恶化。在先发制人的降息过程中，美国经济并没有陷入困境，当然，资本市场也不一定预示着美元疲软或美股疲软。在上述两个降息周期的大部分时间里，美国国债利率往往会下降，但在经济衰退期间下降幅度通常更大。
尽管美联储正式恢复降息周期，但预计美国经济陷入衰退的概率并不高，使得本次降息的先发制人性质更加明显。值得注意的是，政治考虑可能是美联储货币政策走向的主导因素。 2026 年美联储主席即将出任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）和凯文·沃什（Kevin Warsh）是两个领跑者，并且领先获胜的赔率。这两项政策建议都趋于温和。无论谁赢得大选，无疑都会配合特朗普政府的财政扩张，进一步强化降息协议。
从历史上看，自 20 世纪 80 年代以来，美联储已经进行了六次经典降息作为预防措施。 （2）针对1987年至1988年美国股市发生的“黑色星期一”，我们阻止了股价下跌演变成经济危机。 （3）1995-1996年典型的先发制人的降息促进了美国经济的“软着陆”。 （4）应对1998年亚洲金融危机。 （五）什么2019年的先发制人的降息保证了美国经济的平稳运行。 （六）2024年以后的降息周期。
上述例子中，全球资本市场的表现有一定的共性。美国财政部利率大多波动并下降（图43）。美港股普遍上涨（图44）。美元基本保持波动或处于上升趋势（图 45），不太可能出现下降趋势。黄金以震荡或上涨为主（图46）。
图43：美国国债利率在先发制人的降息过程中波动下跌。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图44：先发制人降息美股普遍上涨 资料来源：Macrobond、研究院、招商银行研究院
图45：先发制人降息期间美元主要波动或升值。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图 46：黄金在先发制人的降息期间主要波动或升值
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
我们还必须小心日本央行加息的连锁反应。
另一个拉多，dado que el Yen japonés tiene tasas de interés bajas a largo plazo, los inversor一般而言，在日本的外来活动中，必须进行不正当的活动。 2024年7月日元套利交易的逆转对全球金融市场产生了重大影响。事后，日本与欧盟货币政治之间存在着巨大的分歧，存在着一些可能的情况，导致日元回流，从而影响资本市场。不过，目前日元套利头寸（净空头）已大幅减少，且非商业投机交易中也出现日元多头头寸，因此套利交易逆转对市场的影响相信相对较小。
另一方面，加息将直接提高日本国债的利率。特别是，由于高债务和高通胀的恶性循环，超长期利率仍然面临上行压力。然而，加息并不一定会导致经济复苏。日元升值和日本股市下跌。尽管日元可能因利率上升而周期性升值，但由于日本央行对加息仍持谨慎态度以及市场对日本债务的担忧，我们预计日元全年不会出现单边升值。维持弱势震荡格局。日股方面，考虑到日元大幅升值的可能性不大，对企业出口利润的负面影响有限，且市场已基本消化了加息的影响，加息对日股的负面影响很可能是短期的。
综合考虑，2026年美债收益率预计将小幅下降，日本国债收益率将继续上涨，美港日股市将继续上涨，美元将维持在低位，人民币将小幅升值，日元将维持弱势，黄金将继续牛市。说到债券，我觉得美国债券更可靠，避开日本债券。展望2026年，10年期美国国债收益率中心预计将小幅下降至4.0%，利率曲线趋陡。利率经常因美联储的降息周期而下降。预防性降息后的美国经济如果经济和通胀持续向好，美国长期债券利率的跌幅将有限。另一方面，短期美债利率更直接受流动性影响，美债利率曲线呈现陡峭、看涨的特征。我们建议避开日本国债，因为高利率、高通胀和大量债务导致利率持续上升。
从股票角度来看，全球股票市场提供了均衡的投资机会。受益于美国经济持续增长以及美联储放松流动性保护，美股仍处于有利的投资窗口，标普500指数有望升至7000点。同时，宽松流动性的辐射效应将有助于新兴市场继续牛市。与美联储货币政策密切相关的港股有望继续上涨。预计恒生指数将升至29,000点。尽管日本经济陷入危机，但由于全球对人工智能和计算能力的投资上升以及日元走强，日本股市将继续波动走强。 需要注意的是，对人工智能泡沫的担忧可能会造成周期性扰乱，从而可能导致市场波动加剧。
汇率方面，美元保持稳定，人民币小幅升值，但日元依然弱势震荡。由于美国和非美国货币政策的差异，利差限制了美元的表现。何不过，考虑到市场已经充分消化了美联储降息的预期，并且考虑到美元很少因先发制人的降息而单边贬值的历史常态，我们预计2025年美元和非美货币将保持相对稳定，不会重演极端的单边分化。美元中枢将小幅回落至99美元。人民币过去三年的走势主要是由中美利差推动的。随着中美利率逆转趋同，加之稳定出口的需要，人民币升值可能相对温和，美元/人民币中间价有望升至7.0。虽然日元可能有阶段性的升值机会，但无法承受全年日元贬值的影响。
就黄金而言，我们预计牛市将持续。要么先行降息，要么针对经济衰退的降息。无论哪种方式，都将对黄金走势有利。在第一种情况下，金价的涨幅将相对温和。同时，考虑到各国央行购买黄金的趋势尚未逆转，且地缘政治冲突的不确定性依然存在，黄金牛市预计将持续，伦敦黄金中心将升至4500美元。
3、国内市场：胜者为强
由于美联储降息以及中国人民银行的行动相对克制，对中国资产交易利率降低的预期可能与美国以外其他市场的预期不同。随着外部流动性环境改善，中国资产呈现上升趋势。增长将提供支撑，但能否实现以及幅度有多大，最终取决于中国自身资产的增长。
至于股票，理论上美国降息会这将导致全球资本重新配置，并为中国股市提供额外的流动性。同时，外资排挤效应将间接鼓励境内资本配置增加，总体上利好中国股市。首先，较低的海外利率可能为中国股市带来潜在的流动性，主要是由于中国资产的相对回报率较高，而人民币升值预计将进一步提升投资回报。其次，外资的“聪明钱”效应可以间接推动境内资本入市，加强境内外资本的共振，支撑股市持续上涨。
事实上，外资能否重新配置到中国股市、能否与内资产生共鸣，取决于中国股市的回报效应。目前的分配为外资资产比中国的收入处于历史低位。如果反引进政策深化和人工智能等技术创新的双重驱动力能够持续支付政治红利，并在2026年有效回归企业利润，外资对中国资产的配置预计将小幅上升，进一步支撑中国股市的上涨趋势。
如果我们观察美联储最近两个周期的预防性降息，我们会发现中国股市的表现有不同的特征。 2019年降息周期中，中概股获利效应明显，外资持续流入进一步提振股市。 2024年降息周期中国基本面和股市公式市场盈利预期迅速逆转，外资在短暂流入后持续流出。
即使在2019年降息周期，外资仍持续流入d、与A股市场表现形成良性循环。数据显示，2019年，北上资金流入A股加速。外资配置港股也小幅改善，转为净流入（图47）。外资股（图48）和恒生科技（图49）明显跑赢大盘。
图47：2019年外资流入略有改善
资料来源：Wind、招商银行研究院
图48：2019年外资大投资个股明显跑赢大盘
资料来源：Wind、招商银行研究院
图49：2019年恒生科技指数大幅上涨
资料来源：Wind、招商银行研究院
当时外资持续流入，主要是看中A股和港股的高回报预期。中概股年内持续上涨的预期主要来自于国内外有利因素齐头并进。国外，中美贸易紧张局势暂时缓解。从内部来看，两次货币政策降准后流动性普遍宽松，新的专项债券财政政策有效刺激了基础设施投资（图50）。 2019年下半年，基本面预期改善，中长期企业融资开始见底回升（图51），中国股市盈利预期明显改善。
图50：2019年，我国金融财政资源积极发力。
资料来源：Wind、招商银行研究院
图51：2019年中国企业盈利预测大幅改善
资料来源：Wind、招商银行研究院
在美联储2024年降息审议周期中，A股市场经历了外资流入到流出的短期转变，主要是由于基本预期的逆转。当美联储2024年开始降息时，外资并没有立即流入中国股市。相反，降息一周后（9月25日），资本流入变得明显（图52）。然而，随着A股的涨跌（图53），外资流入的趋势迅速逆转，流出不断。究其原因，是外部流动性的“支撑”与内部基本面的“改善”不重合。基本面疲软、股价预期未见改善、企业盈利能力尚未稳定等不利因素的综合作用，使中国股市的盈利效应变成了短期的政策驱动现象。
图52：924之后，外资开始快速撤离。
资料来源：Wind、招商银行研究院
图53：924之后，股指回到5月中旬水平。
资料来源：Wind、招商局颂银行研究院
本轮中美整体宏观经济走势与2019年较为相似。从货币政策角度来看，预计2026年中美降息幅度分别为75bp和10bp，而2019年分别为75bp和5bp（图54）。基本面方面，2026年中美贸易摩擦有望暂时下降，宏观政策采取“双宽松”，内需有望温和复苏，与2019年类似。
图54：中国并未完全跟随美联储的两次降息。
资料来源：Wind、招商银行研究院
赢家就是赢家。考虑到目前外资在中国资产中的占比已经较低，如果2026年人工智能政策和红利继续公布并在企业利润中得到良好体现，外资可以继续加大对中国资产的配置力度。2019年进入良性循环。在近期一系列有利的宏观经济条件下，外资流入港股略有改善（图55），北向资金在第三季度也加大了对技术密集型行业的配置。计划于 2025 年实施（图 56）。展望未来，如果市场在“水牛”的基础上从2026年的表现逐步回升，中国股市的盈利预期有望延续，有更多境内外资金进入股市的可能性。从结构上看，流动性充裕，增长型仍将占据主导地位，科技、高端制造等新能源板块仍将是A股表现的核心。香港科技股估值低于A股，可增加配置。
图55：2025年下半年外资流出港股情况将有所改善资料来源：Wind、招商银行研究院
图56：近期外资主要集中在技术密集型生产领域，部分外资流入工业领域。
资料来源：Wind、招商银行研究院
就中国债券而言，海外降息交易对境内债券市场的影响相对较小。首先，国内货币政策可能以“适度宽松”为主，进行“逆周期调节”和“跨周期调节”，降息幅度和节奏不会跟随国外央行。其次，外资机构规模较小，权力固定，在中国债券市场的价格行为有限。此外，在人民币升值的背景下，货币锁定后的中国债券收益率低于美国债券收益率（图57），这可能会削弱境外投资者增加配置中国债券的动力（图58）。
图57：美国国债收益率汇率锁定后，DS的表现优于中国政府债券
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图58：境外投资者债券头寸持续出现资本净流出
资料来源：Wind、招商银行研究院
10年期国债收益率曲线预计将升至1.8%左右，收益率曲线将更加陡峭。可以肯定的是，短期利率将会向下波动。主要原因是官方利率仍有一定下调空间，流动性波动性小幅下降可为债券市场提供更好的金融条件。长期利率上行的可能性很大。除货币政策外，还受到通胀预期、市场风险偏好、债券市场供求等因素的影响。预计2026年国内通胀将温和复苏，市场风险偏好将有所上升，最后一刻交易需求将减弱，导致利率上升，超长期利率调整压力加大。
4.总结：平衡有很大帮助
展望2026年，全球货币政策将继续分化，主导逻辑将是宽松，美债将强于非美债，股市将保持乐观，人民币将小幅升值，黄金发展或将持续。我们预计债券市场将变得更加分化。由于美国债券具有票面利率较高、资本收益空间较大的优势，其整体表现可明显优于非美国债券。中国债券利率处于历史低位，票面保护有限，下行空间不足。 kya资本收益的空间有限，预期回报将不得不进一步降低。全球主要股市预计将继续表现良好。美股而非美市场或将呈现“倍增”走势。unto”，让您重点探索美股、港股、A股的相关投资机会。汇市多空博弈相对平稳，美元偏于波动，人民币有望小幅升值。黄金确定性溢价依然较高，建议打造长线设计。但短期面临估值较高的风险，需要控制仓位应对可能的波动。
同时，您也应了解上述扣除所涉及的风险。在海外，如果美联储货币政策降息幅度低于预期或加息逆转，降息交易也会相应逆转。与此同时，日元套利交易的逆转将对全球流动性产生影响。国内需警惕全球化加剧l 经贸摩擦以及国内经济复苏和政策效果可能不及预期的风险。
评论
1、由于美国政府关门，第三季度GDP数据推迟至12月23日发布。本文采用GDPNOW模型更为准确的预测。
2、401K养老金计划将居民养老基金投资于股票市场，是美国中等收入阶层拥有股票资产的重要渠道。由于养老金包括401K计划以外的养老金，这些数据可能略微高估了居民股票投资的规模。
3. 根据2020年提出目标的标准，2035年人均GDP将比2020年翻一番（人均GDP 10,600美元）。同时，在此期间，中国总人口每年将减少约0.2%。
4. 包括国债、地方一般债券、地方专项债券和特别国债（含支持性债券）呃长期债券）。不过，这不包括用于替代隐性债务的2万亿专项再融资债。
5.宏观税负=（税收收入+社会保障支出）/名义GDP。
-完-
相关报道：《2026年第一年宏观经济与资本市场展望①》
《国外宏观经济与策略——美强欧弱，美股缓慢上涨——2026年宏观经济与资本市场展望②》
《中国经济和政治：稳中求进、提质增效——2026年宏观经济和资本市场展望③》
《中国策略：利率波动，资本利好——2026年宏观经济与资本市场展望④》
（本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域包括宏观经济、区域经济、大资产、重大新兴产业等）
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